國(guó)務(wù)院正式發(fā)布《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》，如何看待城投債及其影響？天風(fēng)研究所固收首席分析師孫彬彬博士、固收高級(jí)分析師高志剛為各位投資者解疑答惑。
地方政府性債務(wù)的邊界在哪里？
這次預(yù)案里對(duì)地方政府債務(wù)的處置主要涉及地方政府性債務(wù)，那么什么是地方政府性債務(wù)？
地方政府性債務(wù)不是通常意義所說(shuō)的地方政府債務(wù)，它包含地方政府債務(wù)的同時(shí)，還包含地方政府的或有債務(wù)。這是一個(gè)很關(guān)鍵的詞匯，和大家平時(shí)所了解的不太一樣。我們看到有些文件里寫到地方政府債務(wù)，有些寫地方政府性債務(wù)，其實(shí)表達(dá)兩個(gè)含義。
2014年最后一次地方政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果顯示，截止到2014年12月31日，地方政府性債務(wù)余額是24萬(wàn)億，其中包含地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)15.4億元，或有債務(wù)是8.6萬(wàn)億。
地方政府具有償還責(zé)任的債務(wù)，也就是我們通常所說(shuō)的地方政府債務(wù)，又稱“一類債務(wù)”，是指地方政府（含政府部門和機(jī)構(gòu)，下同）、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位、政府融資平臺(tái)公司和其他相關(guān)單位舉借，確定由財(cái)政資金償還的債務(wù)，這是一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。
這類債務(wù)包含地方政府債券，還有融資平臺(tái)通過(guò)貸款、信托、BT回購(gòu)以及城投債等形式舉借的債務(wù)。截止到2014年12月31日，地方政府債務(wù)共有15.4萬(wàn)億，2015年后，只有省級(jí)地方政府發(fā)行的地方政府債券還可以稱為地方政府債務(wù)。2015年開始每年人大會(huì)批準(zhǔn)每年新增地方政府債務(wù)限額，這個(gè)限額是每年地方政府債務(wù)所能增加的上限。2015年新增地方政府債務(wù)的限額是0.6萬(wàn)億，地方政府債務(wù)增加到16萬(wàn)億；2016年新增了1.18萬(wàn)億，也就是說(shuō)2016年底地方政府債務(wù)的總額度不會(huì)超過(guò)17.18萬(wàn)億，但也不代表一定會(huì)達(dá)到17.18萬(wàn)億，有些地方政府并不會(huì)把自己的債務(wù)額度用足，而是債券發(fā)的相對(duì)少一些。
地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)，是地方政府或有債務(wù)的一種，又稱“二類債務(wù)”，是指因地方政府提供直接或間接擔(dān)保，當(dāng)債務(wù)人無(wú)法償還債務(wù)時(shí)，政府負(fù)有連帶償債責(zé)任的債務(wù)。這些主要是2014年12月31日以前形成的債務(wù)，地方政府對(duì)融資平臺(tái)、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、公益事業(yè)單位提供直接或間接的擔(dān)保，或者給予納入預(yù)算的承諾，或者以財(cái)政資金進(jìn)行擔(dān)保的債務(wù)。從2015年以后，原則上不會(huì)再有新增的地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)，因?yàn)閺男骂A(yù)算法開始，再一次明確了地方政府不能進(jìn)行擔(dān)保，除了外債轉(zhuǎn)貸，其他的擔(dān)保都是無(wú)效的，都是違法的。
地方政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)，也是地方政府或有債務(wù)的一種，又稱“三類債務(wù)”，是指政府融資平臺(tái)公司、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位和公用事業(yè)單位為公益性項(xiàng)目舉借，由非財(cái)政資金償還，且地方政府未提供擔(dān)保的債務(wù)（不含拖欠其他單位和個(gè)人的債務(wù)）。這部分債務(wù)地方政府不承擔(dān)償債責(zé)任，當(dāng)債務(wù)人出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的時(shí)候，由于是公益項(xiàng)目，地方政府需要承擔(dān)救助責(zé)任從而形成的債務(wù)。
其實(shí)預(yù)案里還提到了一種債務(wù)，是2015年1月1日之后所形成的地方政府違規(guī)提供擔(dān)保承諾所形成的債務(wù)，這種債務(wù)跟2014年以前所形成的地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)是類似的，但是以2015年1月1日為限，之前是屬于地方政府或有債務(wù)的，之后不屬于地方政府或有債務(wù)。
地方政府性債務(wù)如何分類處置？
預(yù)案里面對(duì)邊界講得很清楚，我想針對(duì)邊界講得更詳細(xì)一些，尤其里面有一些小細(xì)節(jié)，會(huì)涉及到以前發(fā)布的很多文件，在這里和大家詳細(xì)的講一下。
地方政府債券
地方政府債券由地方政府要承擔(dān)全部的償還責(zé)任。
這里有一個(gè)點(diǎn)希望和大家講一下，地方政府債券其實(shí)按照地方政府的資金用途可以分為兩類，一類是一般債券，一類是專項(xiàng)債券，其中一般債券以一般公共預(yù)算收入作為償債來(lái)源的，這是地方政府信用能力最強(qiáng)的。為什么信用能力最強(qiáng)？因?yàn)樘岬揭痪湓�，一般債券的償還“同時(shí)還可以采取調(diào)減投資計(jì)劃、統(tǒng)籌各類結(jié)余結(jié)轉(zhuǎn)資金、調(diào)入政府性基金或國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入、動(dòng)用預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金或預(yù)備費(fèi)等方式籌措資金償還，必要時(shí)可以處置政府資產(chǎn)”。這里面有一個(gè)關(guān)鍵的點(diǎn)，調(diào)用政府性基金，而政府性基金是專項(xiàng)債券的償債來(lái)源，一般債券的償債來(lái)源包含了專項(xiàng)債券，所以未來(lái)對(duì)地方債，如果出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的話，一般債券的信用能力明顯高于專項(xiàng)債券。
非政府債券形式的存量政府債務(wù)
這里面包括很多東西，包括銀行貸款，還有城投債、信托、BT等不同的類型。這部分是2014年12月31日以前所發(fā)行的，被財(cái)政部認(rèn)定的地方政府債務(wù)，也就是說(shuō)地方政府負(fù)有償還責(zé)任的一類債務(wù)。這一類債務(wù)在預(yù)案里做了一次劃分，以債券為是否同意置換為地方債券為標(biāo)準(zhǔn)，如果同意是一種處置方式，如果不同意是另一種處置方式。
債權(quán)人同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券
如果債權(quán)人同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券，地方政府不得拒絕相關(guān)償還義務(wù)轉(zhuǎn)移，并應(yīng)承擔(dān)全部?jī)斶�責(zé)任。
這一句話里面包含幾個(gè)點(diǎn)。
首先是必須在規(guī)定期限內(nèi)置換。這個(gè)規(guī)定的期限是什么？就是2017年12月31日以前。樓繼偉部長(zhǎng)在人大會(huì)議提到過(guò)，通過(guò)3-4年做一個(gè)過(guò)度，做地方政府債券的置換工作，這個(gè)點(diǎn)應(yīng)該落在2017年12月31日之前。
第二，地方政府債務(wù)的債務(wù)關(guān)系是否可以轉(zhuǎn)移？按照預(yù)案的意思，以及財(cái)政部相關(guān)負(fù)責(zé)人的答記者問(wèn)，其實(shí)是按照《中華人民共和國(guó)合同法》第84條做處理的。第84條的內(nèi)容是，“債務(wù)人將合同的義務(wù)全部和部分轉(zhuǎn)移給第三人的，應(yīng)該經(jīng)債權(quán)人同意”。也就是說(shuō)，這一塊所說(shuō)的地方債務(wù)置換成政府債券，其實(shí)將地方債務(wù)的債務(wù)人由企事業(yè)單位變成了地方政府。
第三，如何認(rèn)定債權(quán)人同意置換?其實(shí)之前大家都清楚，今年上半年的北山宣化、海南交投出過(guò)類似公告要做債務(wù)置換，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)比較激烈。我們也有相關(guān)報(bào)告討論過(guò)相關(guān)的問(wèn)題，置換怎么進(jìn)行下去？需要債權(quán)人的同意。怎么才能同意？按照合同法�，F(xiàn)在無(wú)論是交易所、發(fā)改委還是交易商協(xié)會(huì)相關(guān)的細(xì)則里都提到債券持有人會(huì)議，如果想變更債務(wù)人的屬性問(wèn)題，債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)移問(wèn)題，需要召開債券持有人會(huì)議來(lái)進(jìn)行投票表決。以中票為例，一般要求出席持有人會(huì)議的持有人所代表的表決權(quán)數(shù)要達(dá)到三分之二以上，同時(shí)這些出席會(huì)議人里面有四分之三的人同意才叫做債權(quán)人同意。
第四，什么叫置換為地方政府債券？是不是說(shuō)地方政府直接把債券發(fā)給持有城投債的機(jī)構(gòu)，把債務(wù)替換掉？在預(yù)案里并沒有解釋，答記者問(wèn)以及以前相關(guān)的條款，也沒有明確的說(shuō)明。我們根據(jù)數(shù)據(jù)可以做大概的推測(cè)。根據(jù)2015年底發(fā)布的報(bào)告，2016年到期的地方政府債務(wù)是2.8萬(wàn)億，截止到2016年10月底，通過(guò)公開方式發(fā)行的置換類地方債超過(guò)了2.9萬(wàn)億，也就是說(shuō)通過(guò)公開形式向其他投資人募集資金去償還地方政府債務(wù)的地方債總額超過(guò)了今年應(yīng)該到期的地方債務(wù)的總額，說(shuō)明有部分資金被用來(lái)做提前置換。置換為地方政府債券這句話并不意味著手里持有的城投債必然被置換為地方債，也可以通過(guò)地方政府發(fā)行地方債的形式直接把錢給我們，這也是可以的，這個(gè)形式要通過(guò)地方政府、企業(yè)和投資者三方商定。
如果我們做置換，不管是不是去持有地方債，其實(shí)很重要的問(wèn)題是用什么樣的形式或者對(duì)價(jià)做置換？如果以面值的形式做置換，現(xiàn)在的持有人肯定面臨很大的虧損。但是按照預(yù)算法的相關(guān)規(guī)定，地方政府只能置換本金，也就是說(shuō)發(fā)了地方債，只能置換本金規(guī)模的地方債務(wù)，不能做其他的置換，這時(shí)候還得關(guān)注一下以后怎么具體操作？這一塊其實(shí)有很大的不確定性，也是市場(chǎng)比較關(guān)心的一個(gè)點(diǎn)。
債權(quán)人不同意置換為政府債券
債權(quán)人不同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券的，這部分債務(wù)仍然由原來(lái)的債務(wù)人，也就是說(shuō)城投平臺(tái)承擔(dān)相應(yīng)的償債責(zé)任，對(duì)應(yīng)的地方政府債務(wù)限額由中央統(tǒng)一收回。這一點(diǎn)大家以前有點(diǎn)懷疑，我不置換地方債還是要發(fā)，發(fā)了以后拿錢干嘛？還是用于置換。預(yù)案說(shuō)的很明確，本來(lái)被認(rèn)定為地方債務(wù)的城投債沒有做置換，留出來(lái)的空額，地方政府需要上繳給中央，也就是說(shuō)相應(yīng)降低當(dāng)?shù)氐胤秸畟鶆?wù)總額的上限，這一點(diǎn)是需要明確的。也就是說(shuō)，未來(lái)2018年以后沒有被置換的城投債，不再具有地方政府的直接信用對(duì)接。
存量或有債務(wù)
這部分債務(wù)針對(duì)不同的性質(zhì)，地方政府來(lái)判定具有什么樣的償還責(zé)任。
存量擔(dān)保債務(wù)
地方政府說(shuō)是有擔(dān)保責(zé)任，但這個(gè)擔(dān)保違反合同法和預(yù)算法，從法理上來(lái)講，地方政府出具的擔(dān)保合同，或者承諾的擔(dān)保是無(wú)效的，法院是不予認(rèn)可的。但由于地方政府作為相關(guān)的責(zé)任方，明知無(wú)效還出具，需要承擔(dān)一定的民事賠償責(zé)任，規(guī)定賠償?shù)纳舷薏荒艹^(guò)債務(wù)人不能償還部分的二分之一或者是當(dāng)時(shí)所擔(dān)保的額度，會(huì)有一個(gè)上限，最高不會(huì)超過(guò)二分之一。這是擔(dān)保債務(wù)，而且是2014年12月31日以前形成的擔(dān)保債務(wù)。
存量救助債務(wù)
對(duì)于2014年12月31日以前形成的存量救助債務(wù)，這部分債務(wù)地方政府具有一定的救助責(zé)任。
當(dāng)?shù)胤秸枰獙?duì)這部分債務(wù)承擔(dān)救助、擔(dān)保的代償責(zé)任的時(shí)候，其實(shí)是相應(yīng)的占用了地方政府的債務(wù)限額。因?yàn)楦鶕?jù)今年年初財(cái)政部下發(fā)的《關(guān)于對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見》，意見里明確規(guī)定，如果地方政府發(fā)生代償，代償是需要納入預(yù)算管理的，會(huì)占用地方政府的債務(wù)限額。
2015年1月1日以后所發(fā)生的違法違規(guī)擔(dān)保債務(wù)
這部分債務(wù)更受到市場(chǎng)的關(guān)心，也是2015年以來(lái)投資者買的所有的城投債，不管什么形式的城投債都有可能屬于這一類債務(wù)。為什么這么說(shuō)？預(yù)案里明確說(shuō)了2015年以后發(fā)生的違法擔(dān)保債務(wù)，可以參照存量或有債務(wù)，地方政府劃定一些償債責(zé)任。
但有一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題，是不是所有的城投債，所有的2015年之后跟地方政府相關(guān)的債務(wù)都能夠被認(rèn)定為或有債務(wù)？其實(shí)不是的，里面只有一小部分才納入。
10月中旬承諾函召回發(fā)生的時(shí)候，我們開過(guò)一次電話會(huì)議，專門請(qǐng)了律師來(lái)講怎么認(rèn)定政府擔(dān)保行為。我們知道中國(guó)銀行與遼寧省政府打過(guò)官司，最高法院判決結(jié)果，地方政府出的承諾函沒有任何法律意義，甚至不會(huì)構(gòu)成地方政府的民事賠償責(zé)任，連二分之一都沒有。為什么這么說(shuō)？法院在認(rèn)定擔(dān)保承諾的時(shí)候，我們通常所說(shuō)的政府承諾函，需要對(duì)政府承諾函具體的意思表示、具體的文字做一個(gè)解讀。如果僅僅表達(dá)不讓債權(quán)人在經(jīng)濟(jì)上蒙受損失，而沒有明確的講要承擔(dān)擔(dān)保連帶責(zé)任或者代為清償，是不會(huì)被法院認(rèn)定為擔(dān)保的，也就是說(shuō)這部分債務(wù)不會(huì)被認(rèn)定為與或有債務(wù)同樣的地位。如果得不到支持，地方政府不需要承擔(dān)任何的賠償責(zé)任。
也就是說(shuō)我們手里拿的2015年1月1日以來(lái)所持有的城投債是不是真的可以繼續(xù)享有地方政府的信用？是值得商榷的。
城投債怎么看待？
因?yàn)槲覀兌贾莱峭秱苡锌赡軙?huì)面臨分化，但是怎么分化，我們認(rèn)為還是需要回到預(yù)案里所給的分類處置框架去看。
這里有兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)，2014年12月31日以及2017年12月31日。
2014年12月31日以前所發(fā)行的城投債，如果在2017年以前到期，我們基本可以認(rèn)定為這部分城投債可以享有我們現(xiàn)在給城投債的溢價(jià)，要么是有地方政府債資金對(duì)接的，要么還是繼續(xù)享有地方債務(wù)置換的綜合背景下市場(chǎng)給城投債的信用溢價(jià)。
對(duì)于2014年之前發(fā)行，但2018年以后到期的城投債，如果同意置換，且發(fā)生了置換，估值可能會(huì)受到影響，因?yàn)槲覀儾恢雷罱K以怎樣的形式置換，如果做一些本金的置換，對(duì)城投債的估值壓力挺大的；如果沒有置換，到2018年以后沒有地方政府的信用在里面背書，會(huì)不會(huì)對(duì)現(xiàn)在的估值有一些調(diào)整？如果有調(diào)整，會(huì)不會(huì)提前到來(lái)？對(duì)于2018年后到期的城投債我們需要思考，估值到底會(huì)不會(huì)調(diào)整，調(diào)整會(huì)到達(dá)怎么樣的地步。
還有一種是2015年以后發(fā)行的城投債，這部分城投債我們希望有政府的擔(dān)保在里面，但很有可能我們確實(shí)無(wú)法確認(rèn)擔(dān)保存在。也就是說(shuō)，這部分城投債無(wú)法享有地方政府信用的直接溢價(jià)，這時(shí)候會(huì)不會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒有一定的影響？會(huì)不會(huì)有估值調(diào)整？這也是需要去仔細(xì)斟酌的。
總的來(lái)說(shuō)，我們還是認(rèn)為未來(lái)城投債應(yīng)該會(huì)整體上面臨一些分化和估值調(diào)整的壓力，最不可能帶來(lái)負(fù)面影響的選擇是2014年之前發(fā)行和2017年前到期的城投債。2014年以前發(fā)行，2018年以后到期的債券可能會(huì)面臨估值調(diào)整壓力，因?yàn)閺倪壿嬌蟻?lái)講，這部分城投債已經(jīng)無(wú)法直接享有地方政府信用了。對(duì)于2015年以后發(fā)行的城投債，可能跟2017年到期的城投債面臨一樣的問(wèn)題，估值調(diào)整的壓力。
對(duì)這部分的城投債，從等級(jí)來(lái)看，AAA級(jí)的城投債和AAA級(jí)的中票、企業(yè)債，估值溢價(jià)并不高，基本上利差在0附近；但AA級(jí)的城投債估值比較高了，未來(lái)的估值調(diào)整壓力應(yīng)該也主要體現(xiàn)在這里。
提問(wèn)環(huán)節(jié)
這一次的政策背景和邏輯是什么？
我對(duì)政策背景是這么看的，因?yàn)楸緦眯抡吓_(tái)以來(lái)，看到鮮明的特征就是頂層設(shè)計(jì)，這一屆政府特別關(guān)注制度規(guī)范和頂層設(shè)計(jì)。預(yù)算法在地方政府債務(wù)層面上是屬于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范制度性的頂層設(shè)計(jì)，這是持續(xù)反復(fù)摸索后的一個(gè)規(guī)范化的大背景，這是第一點(diǎn)。
第二，為什么預(yù)算法以后反復(fù)多次的重申呢？為了明確。當(dāng)然市場(chǎng)可以理解為新老劃斷，主要是地方政府的權(quán)責(zé)界限和債務(wù)界限。大家知道2010年開始，市場(chǎng)關(guān)注中國(guó)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)非就是四個(gè)：民間融資、影子銀行、房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)。央行最新公布的三季度報(bào)告里非常明確，我們現(xiàn)在主要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是兩個(gè)，一個(gè)是房地產(chǎn)，另一個(gè)是地方政府債務(wù)。所以地方政府債務(wù)這個(gè)事情一定要管，否則在中國(guó)已有的制度環(huán)境下，我們有一個(gè)重要的先天缺陷，就是預(yù)算軟約束的缺陷。為了應(yīng)對(duì)軟約束，需要做一些行為以明確硬約束的要求。如果預(yù)算約束不起來(lái)，后面的問(wèn)題還會(huì)不斷地循環(huán)往復(fù)，第一次債務(wù)審計(jì)、第二次債務(wù)審計(jì)、第三次債務(wù)審計(jì)、第四次債務(wù)審計(jì)，永遠(yuǎn)的不斷循環(huán)往復(fù)�；仡櫴舜笠詠�(lái)的這些政策安排，從國(guó)務(wù)院和財(cái)政部，我們感覺到以上這些是政策的初衷，至少愿望和希望是明確的。
實(shí)際執(zhí)行的效果，未來(lái)會(huì)進(jìn)行到什么程度？
至于做到什么程度呢？這是一個(gè)政策博弈。我之前聊的時(shí)候，包括報(bào)告里反復(fù)和大家強(qiáng)調(diào)，城投債主體的界定始終是在模糊區(qū)間內(nèi)。為什么這樣講？嚴(yán)格意義上，地方投融資平臺(tái)，只做兩件事，一是投資，二是融資，這是它產(chǎn)生和壯大，包括延續(xù)到現(xiàn)在的核心定位。
而這一定位的來(lái)源是兩個(gè)：
一是當(dāng)期預(yù)算的不平衡。大家知道分稅制改革之后，中央和地方之間，地方內(nèi)部之間，因?yàn)榈胤秸袚?dān)了過(guò)多的經(jīng)濟(jì)職能，帶來(lái)當(dāng)期預(yù)算的不平衡。
二是沒有跨期預(yù)算。你要做重大的建設(shè)，想用預(yù)算也沒有辦法，因?yàn)轭A(yù)算內(nèi)是批一年的預(yù)算，這件事情需要花10年、20年，至少超過(guò)1年。
所以，平臺(tái)誕生的重要背景是彌補(bǔ)兩個(gè)不平衡，一個(gè)是當(dāng)期預(yù)算不平衡，一個(gè)是跨期預(yù)算不平衡。
既然不平衡的內(nèi)在誘因仍在，平臺(tái)與政府的關(guān)系就仍然是曖昧與模糊的，很難完全切割，怎么辦？利用市場(chǎng)原則，相互進(jìn)行博弈。從剛才所說(shuō)的背景去考慮的話，我覺得大家可以合理的評(píng)估未來(lái)的情況，后續(xù)政策的執(zhí)行可能還會(huì)有一些反復(fù)。當(dāng)然底線也是明確的，不太可能越過(guò)43號(hào)文反復(fù)，而是在43號(hào)文的底線范圍內(nèi)。不會(huì)像原來(lái)那樣就是漫天無(wú)序的狀況，地方投融資平臺(tái)的主體信用的狀態(tài)，從大家懷疑到模糊，一直到金邊，再到金邊可能慢慢褪去，逐漸進(jìn)入新的階段，可能就是這樣一個(gè)過(guò)程。
后面會(huì)不會(huì)再做地方債務(wù)置換？
我們市場(chǎng)所理解的地方政府債務(wù)公布的債務(wù)和實(shí)際的地方政府債務(wù)差距很大，會(huì)不會(huì)在15.4萬(wàn)億之外再做地方政府債務(wù)置換？或者過(guò)了三年左右的置換期以后再做？市場(chǎng)時(shí)常會(huì)有類似的疑問(wèn)。
但我覺得從國(guó)務(wù)院和財(cái)政部的已有文件的回答來(lái)看，肯定不會(huì)再有了。因?yàn)橐呀?jīng)明確了地方政府債務(wù)清晰的邊界，預(yù)算約束也需要逐步建立起來(lái)。
地方債務(wù)置換會(huì)不會(huì)加速提前置換？
為什么要談3年置換期？一開始我們以為3年左右這個(gè)時(shí)間稍微虛一點(diǎn)，現(xiàn)在來(lái)看是比較實(shí)的3年，從2015年開始，3年左右就是2017年底。
為什么2017年底？我們可以合理的想象，明年就要十九大了，領(lǐng)導(dǎo)人第一個(gè)任期內(nèi)把主要關(guān)鍵性的制度落實(shí)掉，把補(bǔ)丁打上。
如果從這樣的方向來(lái)講，我覺得這些政策出臺(tái)是在驅(qū)動(dòng)加速置換，不是單純驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，是在驅(qū)動(dòng)地方政府和市場(chǎng)進(jìn)行溝通。因?yàn)檫@件事情肯定要做的，早做晚做都要做，而且有這么一個(gè)背景。畢竟過(guò)去是違規(guī)的無(wú)序狀態(tài)，希望很快進(jìn)入合規(guī)的有序狀態(tài)，這是政策的訴求。你可以說(shuō)是美好訴求，所以有一個(gè)時(shí)間斷在這兒。
從政策角度來(lái)說(shuō)需要有驅(qū)動(dòng)，希望能加速、提前。前財(cái)政部樓部長(zhǎng)去年底到今年，幾次參加人大會(huì)議的報(bào)告，包括“兩會(huì)”期間的公開表態(tài)非常明確，地方政府債務(wù)有些是可以做提前到期和兌付的安排的。
小平臺(tái)變大平臺(tái)，未來(lái)有沒有這樣的趨勢(shì)？
小平臺(tái)變成大平臺(tái)，我覺得這是轉(zhuǎn)型的一種方式。
“十三五”以后很明確，包括發(fā)改委也出臺(tái)了文件，推動(dòng)地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型。怎么轉(zhuǎn)？轉(zhuǎn)型很困難，轉(zhuǎn)型需要有前提。對(duì)于有困難的，或者整個(gè)資產(chǎn)狀態(tài)不是很好的，可能的轉(zhuǎn)型方法就是抱團(tuán)取暖。幾個(gè)小平臺(tái)，或者是好帶差，結(jié)對(duì)子幫帶。這和國(guó)有企業(yè)陷入困境后的重組脫困模式差不多。
如果出現(xiàn)小平臺(tái)變大平臺(tái)，未來(lái)對(duì)于城投債有什么投資建議？
我們之前有很多報(bào)告談到了對(duì)于地方投資平臺(tái)的轉(zhuǎn)型與篩選，主要是三個(gè)思路：
第一，主要問(wèn)題是識(shí)別真城投，不管怎么轉(zhuǎn)，平臺(tái)是地方政府需要的，要滿足兩個(gè)預(yù)算不平衡的缺口問(wèn)題。
第二，依照政策支持的方向，如果平臺(tái)不存在了，未來(lái)主體融資是不是很順暢呢？要找政策方向，現(xiàn)在的政策方向是什么？就是過(guò)去我們寫的一系列報(bào)告，棚改、管廊、海綿城市、水利等等，大家可以從這個(gè)思路考慮。
第三，回到我們常規(guī)的思路，市場(chǎng)一直看的，最終是看地方政府的綜合實(shí)力，看地方金融支持的力度，平臺(tái)背后的多要素支撐。
我覺得可以從以上三個(gè)維度依次看待相關(guān)主體。
這次政策出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)的影響有多大？
我覺得先做一個(gè)歷史比較，今年上半年是一個(gè)參考，就是海南交投突然說(shuō)要提前置換，市場(chǎng)猝不及防。看城投債的反應(yīng)，幅度最深的時(shí)候差不多有接近50BP的調(diào)整。
除此之外，國(guó)務(wù)院昨天發(fā)的文件里要注意一句話，防范區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。如果大家有印象，二季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告里沒有提到區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)，有很多人解讀會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)打破剛兌、有序違約，這次國(guó)務(wù)院文件里又把區(qū)域性加進(jìn)來(lái)了，從具體操作層面來(lái)說(shuō)防風(fēng)險(xiǎn)的邊界是模糊的。從地方政府資金運(yùn)用的角度來(lái)說(shuō)，防風(fēng)險(xiǎn)的邊界是比較虛的狀態(tài)，在模糊和比較虛的狀態(tài)里，如果因?yàn)槭袌?chǎng)的動(dòng)蕩，再融資出現(xiàn)問(wèn)題，或者再進(jìn)一步演化到比較惡性的狀況，我覺得政策仍然會(huì)進(jìn)行干預(yù)。畢竟我們的經(jīng)濟(jì)還不穩(wěn)定，存在一定的下行風(fēng)險(xiǎn)，所以政策的負(fù)面影響應(yīng)該是有上限的。
前面兩個(gè)維度的思考放在一起，我覺得不考慮其他因素，對(duì)于估值而言可能最多調(diào)整30-50BP。當(dāng)然，因?yàn)樽罱鼈袌?chǎng)是多事之秋，多因素沖擊，但是我覺得上半年也是多種因素在沖擊，所以我覺得調(diào)整有一定的壓力，但也有一定上限，這是我的第一個(gè)基本判斷。
第二個(gè)層面，如果看AA和AAA的城投與中票的利差，應(yīng)該能感受到享受城投溢價(jià)最多的是中低等級(jí)。如果大家覺得會(huì)分化，真正沖擊比較大的應(yīng)該是中低等級(jí)。
總的來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為沖擊是一定有上限的，但分化也是確定的。
風(fēng)險(xiǎn)提示
城投債提前置換普遍展開，對(duì)城投估值造成沖擊。
